Como a Ambipar foi usada para inflar os balanços do Banco Master
Valor - International Edition - 14.10.2026
Por Talita Moreira, Fernanda Guimarães e Mateus Coutinho — São Paulo e Brasília
(Liane Thedim contribuiu com a reportagem a partir do Rio de Janeiro.)
Como a Ambipar foi usada para inflar os balanços do Banco Master
Mensagens revelam tentativa de realizar lucros com ações antes que crises atingissem a empresa de gestão de resíduos e o banco de Daniel Vorcaro.
A empresa de gestão de resíduos mantinha um complexo sistema de participações cruzadas
envolvendo o Banco Master e Nelson Tanure
“Daniel. O pessoal está esperando você assinar. Temos que fechar isso hoje com o Tércio. Ele vai pedir recuperação judicial.”
Essa mensagem foi enviada a Daniel Vorcaro por Maurício Quadrado, ex-sócio e parceiro de negócios. A data era 20 de outubro de 2025, segundo registros do celular do então dono do Banco Master obtidos pelo jornal Valor. O colapso do Master era iminente, e os dois vinham conversando incessantemente sobre como obter liquidez enquanto tentavam salvar os ativos que fosse possível.
Quadrado parecia saber do que estava falando. Naquele mesmo dia, a Ambipar, empresa de gestão ambiental controlada por Tércio Borlenghi Jr., estava prestes a entrar com pedido de recuperação judicial — um desfecho já esperado após a obtenção de uma liminar na Justiça do Rio de Janeiro no final de setembro (2025). Quadrado e o empresário atuavam em conjunto e mantinham contato frequente nas semanas anteriores.
Na época, ambos tentavam obter ganhos com uma operação envolvendo ações da Ambipar, estruturada mais de um ano antes, em 2024, por meio de fundos ligados à estrutura do Banco Master. As negociações envolveram Vorcaro, Quadrado e Tércio, e mais tarde também incluíram o empresário e investidor Nelson Tanure, que detinha participações na Emae, adquiridas em uma privatização conduzida pelo governo do estado de São Paulo em abril de 2024.
No auge da disparada das ações da Ambipar, o lucro potencial da operação ultrapassava R$ 1 bilhão, segundo cálculos de Quadrado. O negócio foi fundamental para impulsionar o patrimônio líquido do Master, que saltou de R$ 2,4 bilhões em dezembro de 2023 para R$ 4,7 bilhões ao final do ano seguinte, 2024. Transformar esses ganhos teóricos em dinheiro vivo, no entanto, mostrou-se muito mais difícil. As ações tinham baixa liquidez, e parte delas foi incorporada a estruturas que envolviam dívidas, garantias e investimentos em Certificados de Depósito Bancário (CDBs) emitidos por instituições do conglomerado financeiro do Master.
Para piorar a situação, as ações já haviam despencado depois que a Ambipar solicitou uma liminar a um tribunal do Rio de Janeiro, em 24 de setembro de 2025, como passo preliminar para um pedido de recuperação judicial. Os papéis caíram mais de 24% apenas naquele dia e continuaram em queda nos dias seguintes. Quando a empresa formalizou o pedido de recuperação judicial, as ações valiam uma fração de seu valor anterior, fechando a R$ 0,41 em 21 de outubro (2025), data em que a notícia se tornou pública.
Mensagens extraídas pela Polícia Federal e obtidas pelo jornal Valor descrevem as tentativas de realizar o lucro e, posteriormente, a corrida para reestruturar as posições à medida que o Master e a Ambipar afundavam em suas respectivas crises.
Em 31 de julho de 2024, enquanto as compras de ações ainda estavam em andamento, Quadrado estimou que os ganhos com a Ambipar já haviam atingido R$ 500 milhões. "Podemos ficar com o ganho para nós. Só precisamos falar com ele, mas o risco fica conosco", escreveu ele a Vorcaro. "Vamos em frente e dividir o ganho entre nós?" Menos de um mês depois, a valorização das ações havia aumentado substancialmente o lucro potencial. Em 21 de agosto (2024), Quadrado apresentou a Vorcaro uma proposta de divisão que, segundo ele, havia sido acordada com Tércio. “Garantimos o ganho de 1 bilhão [de reais]. 550 para ele. 285 para você. 165 para mim”, escreveu.
Na mesma conversa, ele explicou como pretendia começar a desfazer a posição. A estrutura previa um empréstimo de R$ 650 milhões e a compra do fundo Esna por Tanure. Parte dos recursos corresponderia ao valor das ações, enquanto R$ 285 milhões seriam o ganho destinado a Vorcaro.
O banqueiro não ficou satisfeito com os números. Ele afirmou que as ações valiam R$ 1,5 bilhão e, mais tarde, estimou o valor total da posição em R$ 2 bilhões. “É muito estranho e ruim para nós vender a posição com um ganho de 285. Prefiro correr o risco”, disse ele.
Quadrado contestou. Ele ressaltou que a ação tinha baixa liquidez e recalculou os números. Segundo seus cálculos, o preço médio de compra era de R$ 35,44 e, com as ações cotadas a R$ 78, o ganho chegava a R$ 1,125 bilhão. “Ele está me pressionando”, escreveu, referindo-se a Tércio. “Você sugeriu pedir 50% do ganho, e ele concordou. 45% estava ótimo. Não posso voltar atrás e dizer algo diferente.”
A dificuldade de converter ganhos com a valorização das ações em dinheiro continuou a moldar as negociações. Em setembro de 2024, as ações da Ambipar já estavam sendo consideradas como uma forma de captar recursos na XP e quitar outras obrigações financeiras.
“Temos uma situação séria em relação aos ‘250’ do Nelson”, escreveu Vorcaro a Quadrado em 3 de setembro (2024), referindo-se a Tanure. “Mais uma vez, fiz o impossível para cumprir o prazo dele com o Santander e fiquei na mão.”
Quadrado respondeu que o entendimento era utilizar as ações da Ambipar para captar recursos na XP. “Achamos melhor fazer esse negócio com a Ambipar. Entendi que você havia concordado”, disse ele.
As compras de ações acabaram atraindo a atenção da Comissão de Valores Mobiliários (CVM). A área técnica do órgão regulador encontrou indícios de atuação coordenada entre Tércio e os fundos Esna, Texas e Kyra na aquisição de ações da Ambipar em 2024. O caso resultou em uma determinação de realização de oferta pública de aquisição (OPA) obrigatória devido ao aumento da participação acionária. Em 2025, no entanto, o colegiado da CVM reverteu essa exigência após um desempate pelo voto de qualidade, concluindo que não havia provas suficientes para classificar a atuação dos fundos como concertada com a do acionista controlador.
Em novembro de 2024, Vorcaro já reclamava do escrutínio do Banco Central sobre o negócio. “Não podemos mexer nessa operação da Ambipar pela Let’s [Letsbank, uma das holdings do conglomerado Master]. Meu ganho ficou lá, e vou devolver a diferença ao Tércio”, escreveu Quadrado em 11 de novembro (2024). “Pois é, o Banco Central está criando muitos problemas com esse negócio da Ambipar”, respondeu Vorcaro.
Naquela noite, (11 de novembro de 2024) Quadrado retomou o assunto. “O Tércio está perguntando se você conseguiu marcar uma reunião com o NT”, escreveu ele, usando as iniciais de Tanure.
As conversas mostram que a Ambipar e a Emae haviam se tornado parte do mesmo quebra-cabeça financeiro. Dias antes, em 5 de novembro (2024), Quadrado havia proposto que Vorcaro comprasse uma dívida junto à XP, liberasse Tércio de sua fiança e desonerasse as ações da Ambipar dadas em garantia para o financiamento usado na aquisição da Emae. Em contrapartida, Vorcaro receberia uma participação na Emae e acesso ao caixa da empresa. "Boas ideias", respondeu Vorcaro.
No dia seguinte (6 de novembro de 2024), Quadrado insistiu. "Tive a ideia de transferir a Ambipar para você para gerar 250 milhões de lucro. Precisamos conversar; ele vai viajar e estou preocupado que mude de ideia."
Tanure havia vencido o leilão da Emae em abril (2024), com uma oferta de R$ 1 bilhão, e concluído a compra em outubro (2024) com a ajuda de Tércio. Os dois empresários deram ações da Ambipar, juntamente com ações da própria Emae, como garantia para financiamentos obtidos junto à XP e à Braslight, o fundo de pensão dos funcionários da Light.
Como o jornal Valor já havia noticiado, houve fluxo de recursos entre Vorcaro, Quadrado, Borlenghi e Tanure por meio da operação de compra de ações — uma conexão que as mensagens deixam mais clara. Ao discutir o negócio em andamento no final de julho de 2024, Vorcaro disse a Quadrado que preferia manter as ações. "E combinamos um prazo para o investimento", acrescentou.
O investimento a que ele provavelmente se referia envolvia CDBs ligados ao conglomerado do Banco Master, que a Ambipar teria recebido como parte do acordo. Mais tarde, quando a crise do banco se tornou evidente, os títulos foram trocados por créditos de precatórios.
A compra de ações da Ambipar ocorreu paralelamente a transações envolvendo a Fênix, um fundo de investimento em direitos creditórios (FIDC). A cedente dos créditos era a Everest, empresa de propriedade do próprio Tércio. Na prática, a Everest era credora da Ambipar, e empresas integrantes do grupo Ambipar detinham participação na Everest. Paralelamente, a Everest emitiu R$ 700 milhões em debêntures, todas adquiridas pelo fundo Máxima, cujo investidor era o Master. A operação tornou-se alvo de investigação da Polícia Federal em meio a suspeitas de que a estrutura teria sido utilizada para desviar recursos do banco.
À medida que a situação do Master se deteriorava, o cenário tornou-se ainda mais complexo em 2025. Em abril daquele ano, as ações da Ambipar surgiram como uma possível fonte de liquidez em uma conversa sobre a própria situação financeira do banco.
Em 18 de abril (2025), Vorcaro falou em "gerar um resultado para aumentar o patrimônio líquido". Quadrado respondeu que havia forte demanda no fundo Texas — que detinha ações da Ambipar — e que um aporte de R$ 500 milhões em dinheiro poderia entrar na empresa. "Então, ótimo", respondeu Vorcaro. "Porque esse é o gargalo. O Banco Central. Se resolvermos isso, vai dar certo."
Quadrado afirmou que a ideia era utilizar os recursos provenientes das ações para quitar metade de um CDB da Ambipar, mantendo cerca de R$ 250 milhões investidos. A empresa jamais reconheceu ter recursos aplicados no Master.
Uma semana depois, em 25 de abril de 2025, os dois homens voltaram a discutir uma solução envolvendo Tanure, Tércio, Emae e XP. “Liguei para o Nelson e me encontrei com ele a sós. Vou ver se consigo resolver essa confusão”, escreveu Quadrado. “O problema é que, depois de tudo o que pagamos, o Nelson tem de assumir alguma coisa. Não faz sentido”, respondeu Vorcaro.
Quadrado propôs então trocar o fundo Esna pela participação de Tércio na Emae e comprar cerca de R$ 250 milhões da dívida com a XP, convertendo esse valor em participação acionária na empresa de energia. “Com isso, podemos implementar o plano de ontem envolvendo o CDB e as ações da Ambipar”, escreveu ele. “Topo”, respondeu Vorcaro.
A pressão aumentou nos meses seguintes. Em agosto de 2025, em meio à retomada das negociações sobre as ações da Ambipar, Quadrado enviou a Vorcaro uma planilha que, segundo ele, havia sido acordada pelas equipes de Vorcaro e de Tanure.
O documento listava obrigações de R$ 4,18 bilhões de Tanure para Vorcaro e de R$ 3,76 bilhões no sentido inverso, resultando em um saldo líquido de R$ 426,4 milhões a favor de Vorcaro. A mensagem informava que os valores estavam refletidos em contratos, incluindo pagamentos em ações da Ligga e da Alliança, investimentos pertencentes a Tanure.
Em 5 de agosto (2025), Vorcaro perguntou sobre Tércio e disse precisar de informações sobre as ações para avançar. Quadrado respondeu que havia solicitado ao empresário a transferência da custódia dos títulos. Na manhã seguinte, Vorcaro cobrou novamente: “Vamos tentar resolver a questão das ações hoje! O Tércio me mandou uma mensagem”.
Em 7 de agosto (2025), as conversas chegaram a um impasse. O advogado de Tércio resistia à constituição de ônus sobre as ações. Quadrado falou com o empresário e retornou com uma resposta. “Falei com o Tércio. Ele tem muito receio de que essas ações sejam vendidas. Se não houver segurança, ele não vai avançar”, disse ele. “Então é melhor cancelar. Elas não serão vendidas, mas não há como fazer isso sem oferecê-las em garantia”, respondeu Vorcaro.
O negócio não foi abandonado. Em 25 de agosto (2025), Vorcaro perguntou: “Vamos conseguir fechar o negócio das ações da Ambipar?” “Sim. Ele gostou”, respondeu Quadrado, acrescentando que cuidaria da custódia dos títulos. “Vamos agir rápido, então, para não perder o *timing*”, escreveu Vorcaro.
Dois dias depois (27 de agosto de 2025), Vorcaro insistiu no assunto. “Qual é a situação da questão da Ambipar? Estou com o contrato.” Quadrado respondeu que havia se reunido com Tanure para discutir a dívida com a XP. “Uma das ideias do Tércio é usar os recursos da sua transação para quitar a dívida com a XP”, disse ele. Acrescentou que estava estruturando um fundo para receber US$ 100 milhões em ações.
Em 9 de setembro (2025), as conversas indicavam que uma venda havia sido concretizada. “Vendi AMBIPAR e o valor entra como capital. Transfiro o DI [depósito interfinanceiro] para o Master. Correto?”, escreveu Quadrado. “Acho que sim, até vermos qual ativo enviar amanhã”, respondeu Vorcaro.
Três dias depois (12 de setembro de 2025), Quadrado disse que havia usado parte dos recursos provenientes de precatórios para liquidar R$ 500 milhões em CDBs da Ambipar. “Com isso, a Texas fica livre”, escreveu ele. Acrescentou que ainda restava uma dívida de R$ 800 milhões a ser paga a ele.
Em 24 de setembro (2025), a Ambipar recorreu à Justiça pedindo uma liminar para suspender ações de cobrança e evitar o vencimento antecipado de suas dívidas. O tribunal concedeu a proteção no dia seguinte.
Mesmo assim, as discussões envolvendo Tércio continuaram. Em 26 de setembro (2025), Quadrado informou a Vorcaro que havia se reunido com o acionista controlador da empresa. “Reuni-me com o Tércio. Quando puder, explicarei a estratégia dele para você.”
As negociações prosseguiram até 20 de outubro (2025), dia em que a Ambipar protocolou formalmente o pedido de recuperação judicial. Às 12h27, Quadrado e Vorcaro conversaram por telefone por pouco mais de um minuto. Às 14h31, Quadrado pressionou pela assinatura dos documentos.
“Daniel. O pessoal está esperando você assinar. Precisamos fechar isso hoje com o Tércio. Ele vai entrar com o pedido de recuperação judicial.” No dia seguinte, porém, Vorcaro reclamou de um documento. “A carta da Ambipar não serve. Ou eles fazem direito, ou vamos desfazer a operação de ontem.”
Respostas ao jornal Valor que solicitou comentários:
Quadrado respondeu que havia retido a operação até receber todos os documentos, incluindo uma carta da Plena. “Enviei essa cópia apenas para nos proteger caso o Tércio mude de ideia. Ela veio dos advogados dele.”
Quadrado emitiu a seguinte declaração: “As mensagens referem-se a discussões preliminares sobre uma possível operação estruturada no mercado de capitais envolvendo a aquisição de participação societária, a negociação de créditos e a possível reorganização de garantias. As referências feitas na conversa devem ser entendidas no contexto das instituições e empresas envolvidas nas operações e não indicam, por si sós, benefícios financeiros pessoais para as pessoas envolvidas. A estrutura mencionada não foi implementada nos termos discutidos, e a operação descrita naquela mensagem não foi concluída.”
Em um comunicado separado, Tanure afirmou que “não tem conhecimento das mensagens supostamente trocadas pelos indivíduos mencionados, uma vez que esse material não foi apresentado em nenhum processo no qual ele seja formalmente representado por seus advogados”. Ele ressaltou, no entanto, que “não participou de nenhuma ação coordenada envolvendo ações da Ambipar, nem se beneficiou de qualquer eventual valorização artificial desses títulos”.
Ele disse que não havia sido solicitado a comentar o caso, “que também não tem relação com a aquisição da Empresa Metropolitana de Águas e Energia (Emae) pelo Phoenix FIP. A transação foi realizada com recursos privados fornecidos pela XP, que auditou as garantias e financiou o negócio em conformidade com elevados padrões de mercado”. Tanure reiterou que sua relação com a Master e outras gestoras de ativos era de cliente. “Qualquer tentativa de retratar essa relação de outra forma é incorreta.”
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